摘要

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本周债券利率实现了向下的快速下行，10 年国债利率快速突破2.6%的阻力位，最低下到2.55%附近。在利率创新低的情况下，各类机构是否还有配置空间？我们近期也在跟各类机构投资者密集交流，本期周报我们将聚焦各类投资者的投资行为变化情况，供投资者参考。

对于理财，今年2 月份以来的规模恢复情况是比较超预期的，导致理财配置需求今年格外强，并且尤其偏好短久期高票息策略。一方面，从负债端来看，今年以来理财发行的3 个月-6 个月的短期理财仍较多,理财的负债端期限结构并没有太明显变化，长久期理财的发行并没有明显提升。另一方面，也是更重要的方面，就是今年理财的投资端策略来看，期限错配程度明显减少。向后来看，我们预计理财规模回升趋势有望延续，甚至进一步提速，因此短久期高票息品种仍然有较强的配置需求。

对于银行自营而言，前期可能存在“踏空”，后续或有较大配置空间。整体来看，今年以来银行债券投资规模增速回落，一方面是由于今年债券供给较慢，另一方面“观望情绪”以及此前信贷投放较多也对银行配债造成影响。向后展望，我们对8-12 月银行配债空间进行定量测算，我们预计大型银行和中小型银行合计保守估计可能有3.7 万亿元的债券配置空间。

对于保险而言，今年由于非标和存款到期量较大、且保费收入增速提升，保险转而通过债券投资增加收益。后续来看，在保费收入增速或仍将维持一定水平而存款和非标投资增速放缓趋势下，保险机构对于债券配置的需求或仍偏强。定量测算来看，我们保守预计8-12 月保险配置债券规模在9000 亿元以上。

对于公募基金而言，二季度公募债基投债行为整体呈现出信用债持仓下滑、高评级券种偏好抬升、加久期而降杠杆的特征。后续来看，公募债基在一定程度上有所“踏空”，信用债仓位较低且久期不高，我们认为其更有可能通过信用策略和久期策略以提升收益，杠杆空间相对有限。

对于境外机构而言，目前中美利差倒挂加深、人民币汇率走弱均不利于境外配置需求。我们预计短期内境内债券对境外机构吸引力可能难以大幅增加。但从二级净买入数据来看，境外机构资金流出量其实是低于预期的，今年以来累计二级市场净买入量不输往年，主要是到期量较大导致减持。未来，即便境外机构继续减持，我们认为其对境内债市的拖累也较有限，目前境外持仓占境内债券总托管余额的比重已经降至2.42%。

总体来看，银行自营表内投资存在欠配的问题，保险由于非标和存款到期影响需要进一步向债券要收益，两大配置型机构目前来看都仍然有较强的债券配置需求。对于理财和基金而言，理财规模回升较快并且后续规模回升速度仍然有望提速，对短久期高票息券的配置需求相对确定；基金目前的信用持仓偏低且久期仍然不高，拉久期和信用加仓仍然有空间。供给来看，我们预计政府债券8-12 月净增量或在3-3.5 万亿元，而银行表内配置空间在3.7 万亿元左右，保险对政府债券配置空间在6000 亿元左右，两者合计4.3 万亿元左右。即便考虑特殊再融资债发行，我们预计配置型机构消化债券供给的难度也不大。期限结构上，长端占比较上半年或有所回落，或继续利好期限利差压缩。

信用方面，下半年的净增量或略低于或者持平上半年，而在理财规模加速提升的局面下，加上公募基金信用债目前仓位较低，“资产荒”的问题可能会比较凸显。

机构的行为其实往往有一些季节性特征。我们看到2021 年以来，每年都是三季度利率下行速度最快，我们觉得今年可能也不例外。整体来看，我们从机构配置行为来看，机构总体仍然是欠配的，我们认为无需过度担心债券供给的提升，反而“资产荒”局面出现的可能性或更大。从更宏观的层面来看，央行加码“宽货币”的方向仍有望延续，贷款利率和存款利率仍在下行通道，因此我们认为债券利率和货币市场利率也同样是下行通道。而且，8-10 月份货币政策仍有望出现进一步放松的措施。在这样的情况下，三季度债券利率可能会出现加速创新低的局面，可能激发机构加久期的需求，10 年国债收益率年内可能逼近2.4%，目前仍有一定的空间。从策略的角度来看，在这样的情况下，久期策略和信用策略可能成为了决定胜负的关键。

风险

政 策力度不及预期；经济复苏弱于预期。

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